Posted on 26 dДӮЕ cembre 2014.
Il y a quelques mois, en tant que dangereux ultra-turbo-nДӮЕ o-libДӮЕ ral qui ne croit pas trop dans les mДӮЕ rites de lГўВҖВҷДӮВүtat, jГўВҖВҷai osДӮЕ suggДӮЕ rerГӮВ iciГӮВ que laГӮВ ГӮЕӨ maturitДӮЕ de la dette est gДӮЕ rДӮЕ e [ГўВҖЕҡ] avec une incompДӮЕ tence rare dans le monde de la finance ГӮЕҘ. JГўВҖВҷaiГӮВ rДӮЕ cidivДӮЕ , il y a quelques jours. Quand on vole le sac dГўВҖВҷune vieille dame, la rДӮЕ cidive ne coДӮЕҘte pas cher, mais lДӮВ , on parle des sous du TrДӮЕ sor !
Un journaliste, dont je tairai le nom, chef de la rДӮЕ daction dГўВҖВҷun grand journal de province, sГўВҖВҷest emparДӮЕ de lГўВҖВҷaffaire tout choquДӮЕ quГўВҖВҷil ДӮЕ tait. Quoi ? 7,8% ?ГӮВ ГӮЕӨ La valeur moyenne historique du taux ДӮВ 10 ans de la France semble complДӮВЁtement anachronique ! ГӮЕҘ, dixit mon journaliste. Il nГўВҖВҷy a donc pas de risque que les taux remontent puisqueГӮВ ГӮЕӨ les paramДӮВЁtres ДӮЕ conomiques et monДӮЕ taires actuellement en vigueur en Europe et dans le monde changent complДӮВЁtement la donne ГӮЕҘГӮВ et queГӮВ ГӮЕӨ les banques centrales ont une puissance de feu illimitДӮЕ e et ДӮВ durДӮЕ e indДӮЕ terminДӮЕ eГўВҖЕҡ ГӮЕҘГӮВ La preuve ?ГӮВ ГӮЕӨ Sans mДӮЕһme intervenir sur les marchДӮЕ s [ГўВҖЕҡ] Draghi a divisДӮЕ les taux par 3 ou 4 ! ГӮЕҘ
Non, vraiment, mes thДӮЕ ories fumeuses reviendraient ДӮВ dire queГӮВ ГӮЕӨ lГўВҖВҷAgence France TrДӮЕ sor qui gДӮВЁre notre dette sur les marchДӮЕ s est composДӮЕ e de traders qui nГўВҖВҷy connaissent rien ГӮЕҘГӮВ et que cГўВҖВҷestГӮВ ГӮЕӨ faire passer les opДӮЕ rateurs de marchДӮЕ s pour des imb[ГўВҖЕҡ.]esГўВҖЕҡ ГӮЕҘ
Comment gДӮВЁre-t-on un passif bancaire ?
Avant de nous lancer dans la gestion de la dette publique, il est utile de parler de gestion bancaire. Sans entrer dans les dДӮЕ tails, qui peuvent ДӮЕһtre dДӮЕ couvertsГӮВ iciГӮВ surГӮВ Contrepoints, ouГӮВ iciГӮВ chez JesДӮЕҹs Huerta de Soto, ouГӮВ iciГӮВ chez Pascal Salin, observons quelques organismes financiers dont le passif total ГўВҖВ“ ce quГўВҖВҷils doivent ДӮВ leurs prДӮЕһteurs et ДӮВ leurs actionnaires ГўВҖВ“ est comparable ДӮВ la dette publique franДӮВ§aise, soit 2040 milliards dГўВҖВҷeuros. Ils ne sont pas nombreux, JP Morgan Chase, HSBC, Fannie Mae ou Freddie Mac etГӮВ quelques autres,ГӮВ mais ils existent.
Si elle a des actionnaires, la banque doit ДӮВ ces derniers les fonds propres, i.e. lГўВҖВҷargent quГўВҖВҷils ont mis dans lГўВҖВҷaffaire, ДӮВ lГўВҖВҷorigine ou lors dГўВҖВҷaugmentations de capital. Elle a aussi ДӮЕ mis quelques obligations sur les marchДӮЕ s (qui ont gДӮЕ nДӮЕ ralement ДӮЕ tДӮЕ achetДӮЕ es par des fonds de pension). Ces obligations ont une longue durДӮЕ e. La banque en ДӮЕ met rДӮЕ guliДӮВЁrement de nouvelles quand les plus anciennes arrivent ДӮВ maturitДӮЕ . La banque emprunte aussi sur les marchДӮЕ s, soit ДӮВ des banques soit ДӮВ des entreprises qui ont des forts cash-flows positifs (Microsoft, Google, Apple, OracleГўВҖЕҡ) et qui attendent des jours meilleurs pour les rДӮЕ investir.
Avec ces 2040 milliards dГўВҖВҷeuros, la banque consentГӮВ des prДӮЕһts ДӮВ ses clients. Elle garde un peu de fonds liquides (en gДӮЕ nДӮЕ ral sous forme de bons souverains ДӮВ trДӮВЁs court terme ou de prДӮЕһts trДӮВЁs courts ДӮВ des consД№В“urs).
On notera que la banque garde aussi quelques obligations dГўВҖВҷДӮВүtat en portefeuille : en fait, elle y est obligДӮЕ e par la lДӮЕ gislation en vigueur. Comme lГўВҖВҷexpliqueГӮВ Alex Korbel, les accords de BДӮЛҳle IIГӮВ ГӮЕӨ [forcent] indirectement les banques ДӮВ dДӮЕ tenir des obligations dГўВҖВҷДӮВүtat ДӮЕ tant donnДӮЕ que seules celles-ci ДӮЕ taient qualifiДӮЕ es dГўВҖВҷactifs liquides et sДӮЕҘrs par le rДӮЕ glementateur ГӮЕҘ. MДӮЕһme siГӮВ ГӮЕӨ BДӮЛҳle III inflДӮЕ chit le tir en permettant ДӮВ certaines obligations de sociДӮЕ tДӮЕ s privДӮЕ es dГўВҖВҷДӮЕһtre qualifiДӮЕ es elles-aussi dГўВҖВҷactifs liquides ГӮЕҘ, il nГўВҖВҷen reste pas moins que les banques doivent dДӮЕ tenir des obligations dГўВҖВҷДӮВүtat souveraines. En franДӮВ§ais, les ДӮВүtats ont forcДӮЕ les banques ДӮВ acheter des actifs sДӮЕҘrs. Ils ont ensuite dДӮЕ fini les actifs sДӮЕҘrs comme ДӮЕ tant les obligations dГўВҖВҷДӮВүtat. Ceci tombe ДӮВ pic ! Les ДӮВүtats avaient justement plein de petites obligations amusantes ДӮВ vendre.
ДӮВҖ part ces obligations dГўВҖВҷДӮВүtat, quels sont les risques pour la banque ? Tout dГўВҖВҷabord que les clients ne remboursent pas leurs prДӮЕһts, cГўВҖВҷest le risque de crДӮЕ dit. Ensuite, que les clients remboursent tous par anticipation, cГўВҖВҷest le risque de prДӮЕ paiement. Ce risque est plus subtil : il occupe les jours (et les nuits !) des modДӮЕ lisateurs : si la banque a empruntДӮЕ (via des obligations ДӮВ son passif) sur une durДӮЕ e de 15 ans pour faire un prДӮЕһt hypothДӮЕ caire ДӮВ 15 ans (ДӮВ son actif) et que le client rembourse par anticipation au bout de cinq ans, il faut que la banque puisse placer cet argent pendant les dix ans qui restent ДӮВ courir. Si le taux ДӮВ 10 ans au moment du remboursement anticipДӮЕ est plus bas que le taux ДӮВ quinze ans au moment de la souscription du prДӮЕһt, la banque subit une perte.
Ceci nous amДӮВЁne (enfin !) ДӮВ notre sujet : si la banque empruntait ДӮВ 30 ans (passif) mais ne prДӮЕһtait quГўВҖВҷДӮВ court terme (actif), elle ferait constamment face ДӮВ un risque similaire. Elle risquerait dГўВҖВҷavoir empruntДӮЕ ДӮВ trДӮВЁs long terme ДӮВ un moment oДӮЕЎ les taux ДӮЕ taient hauts et risquerait de faire des pertes ДӮЕ normes. Si elle a empruntДӮЕ ДӮВ un moment oДӮЕЎ les taux longs (ДӮВ , disons, 30 ans) sont ДӮВ 7% mais quГўВҖВҷelle prДӮЕһte ДӮВ ces clients ДӮВ 6%, elle perd 1%. ДӮВҮa nГўВҖВҷa lГўВҖВҷair de rien mais nous parlions de JP Morgan Chase, HSBC, Fannie Mae ou Freddie Mac. Pour elles, ce serait une perte dГўВҖВҷenviron 20 milliards dГўВҖВҷeuros par an. Inacceptable !
Depuis la nuit des temps, les grandes banques commerciales ont une parade : elles ont des agences. Elles rДӮЕ coltent des fonds quasi-gratuits ДӮВ trДӮВЁs court terme, les dДӮЕ pДӮВҙts, et les prДӮЕһtent ДӮВ long terme. MДӮЕһme si les dДӮЕ pДӮВҙts sont par nature de trДӮВЁs court terme, dans les faits, Pierre et Paul ne retirent pas leurs ДӮЕ conomies en mДӮЕһme temps. En moyenne, Pierre dДӮЕ pose quand Paul retire et vice-versa. En plus, on peut demander aux dДӮЕ posants dГўВҖВҷavertir ДӮВ lГўВҖВҷavance lors de gros retraits. Bien sДӮЕҘr, si tous les dДӮЕ posants veulent retirer en mДӮЕһme temps, on risque un ГӮЕӨГӮВ bank runГӮВ ГӮЕҘ mais on peut toujours limiter le montant des retraitsГӮВ comme ДӮВ Chypre.
LГўВҖВҷДӮЕ cart de duration
Pour les autres organismes financiers, il suffit de faire un calcul : quelle est la durДӮЕ e moyenne des actifs ? Quelle est la durДӮЕ e moyenne du passif ?
En pratique, comme rien nГўВҖВҷest complДӮВЁtement simple en finance, pour chaque produit ДӮВ lГўВҖВҷactif ou au passif, on calcule sa ГӮЕӨ duration ГӮЕҘ qui est la durДӮЕ e de vie moyenne de ses flux financiers probables pondДӮЕ rДӮЕ e par leur valeur actualisДӮЕ e. Pour calculer les flux probables, il faut une distribution probable des taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһts quГўВҖВҷon obtient avec un modДӮВЁle de taux. On entre ces donnДӮЕ es dans les modДӮВЁles de risque de crДӮЕ dit et dans les modДӮВЁles de prДӮЕ paiement, et au petit matin, aprДӮВЁs une nuit complДӮВЁte de calculs fondДӮЕ s sur les prix de marchДӮЕ de la veille, les ordinateurs pondent des ГӮЕӨ durations ГӮЕҘ moyennes de lГўВҖВҷactif et du passif. La diffДӮЕ rence est lГўВҖВҷГӮЕӨ ДӮЕ cart de duration ГӮЕҘ : sГўВҖВҷil est nul, lГўВҖВҷorganisme financier est immunisДӮЕ ГўВҖВ“ au moins ДӮВ court terme ГўВҖВ“ contre le risque liДӮЕ ДӮВ une forte variation des taux.
Comme nous sommes trДӮВЁs joueurs, nous calculons aussi les mДӮЕһmes concepts avec un choc des taux de 25, 50 et 100 points de base ГўВҖВ“ soit 0,25%, 0,50% et 1,00% ГўВҖВ“ ДӮВ la hausse et ДӮВ la baisse pour avoir une idДӮЕ e de lГўВҖВҷexposition de notre organisme financier prДӮЕ fДӮЕ rДӮЕ ДӮВ une hausse ou ДӮВ une baisse des taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt. Tous les matins, les patrons dГўВҖВҷun organisme financier qui aurait la taille de bilan de la dette franДӮВ§aise, soit 2040 milliards dГўВҖВҷeuros, reДӮВ§oivent donc un rapport circonstanciДӮЕ . SГўВҖВҷil y a un ДӮЕ cart, le patron de la salle des marchДӮЕ s agit en consДӮЕ quence : il demande ДӮВ ses traders de vendre ou acheter ce que jГўВҖВҷai notДӮЕ ГӮЕӨ autres produits financiers ГӮЕҘ dans le bilan ci-dessus.
En gДӮЕ nДӮЕ ral, les organismes sus-citДӮЕ s ont aussi un Chief Risk Officer qui a un vice-prДӮЕ sident sous ses ordres en charge de la ГӮЕӨ validation de modДӮВЁles ГӮЕҘ. Cette personne embauche quelques financiers, quelques matheux et plein dГўВҖВҷinformaticiens : tous ces gens ГӮЕӨ valident ГӮЕҘ les modДӮВЁles. En pratique, nous rejouons les modДӮВЁles contre le passДӮЕ rДӮЕ cent pour vДӮЕ rifier quГўВҖВҷils donnaient des rДӮЕ sultats plausibles. Nous jouons aussi le futur contre des modДӮВЁles concurrents de celui utilisДӮЕ officiellement pour voir quels ДӮЕ carts on obtient. Le service de la recherche corrige les modДӮВЁles au fur et ДӮВ mesure que de nouvelles circonstances (ou faiblesses) ДӮЕ mergent.
Si tout ceci paraДӮЕҪt compliquДӮЕ , disons que, dГўВҖВҷune part, le concept de base est fort simple ГўВҖВ“ ДӮВ chaque dДӮЕ caissement probable on veut faire correspondre un encaissement probable ГўВҖВ“ et que, dГўВҖВҷautre part, cГўВҖВҷest le B.A.-BA de la finance.
Quand une banque a un ДӮЕ cart de duration de plus de quelques mois, les questions se font pressantes. Par exemple, quand Fannie Mae, un organisme dont le bilan est ДӮЕ gal ДӮВ la dette publique franДӮВ§aise annonce que la valeur absolue de son ДӮЕ cart de duration est soudain passДӮЕ e de 30 ДӮВ 180 jours, ceci fait les titres duГӮВ Wall Street Journal,ГӮВ iciГӮВ ouГӮВ lДӮВ . Au contraire, quand les temps sont normaux, Fannie Mae et ses 2800 milliards de dollars de bilan ontГӮВ un ДӮЕ cart de duration de zДӮЕ ro mois. Oui, la firme par laquelle la crise arriva ГўВҖВ“ selonГӮВ certainsГӮВ ГўВҖВ“ et qui ДӮЕ tait si mal gДӮЕ rДӮЕ e ГўВҖВ“ selon dГўВҖВҷautres ГўВҖВ“ a ordinairement un ДӮЕ cart de duration de zДӮЕ ro mois !
Comment gДӮВЁre-t-on un passif public ?
Soit. Tout ceci est fort bien pour un passif bancaire. Mais quid de la dette publique ?
En fait, on peut appliquer le mДӮЕһme principe de base. DГўВҖВҷun cДӮВҙtДӮЕ , on calcule la duration de la dette publique et, de lГўВҖВҷautre, on calcule celle des flux financiers ГўВҖВ“ recettes fiscales excДӮЕ dentaires ГўВҖВ“ qui vont servir ДӮВ la rembourser. Comme pour notre banque, le concept de base est fort simple ГўВҖВ“ ДӮВ chaque dДӮЕ caissement probable on veut faire correspondre un encaissement probable.
Tout ceci nГўВҖВҷest pas une nouvelle branche de lГўВҖВҷДӮЕ conomie sortie tout droit de lГўВҖВҷesprit dГўВҖВҷun mathДӮЕ maticien tordu qui aurait fait une thДӮВЁse de finances publiques et un peu trop de modДӮЕ lisation financiДӮВЁre. Si on regarde la littДӮЕ rature sur les dettes souveraines, nous constatons que cette idДӮЕ e simple est largement utilisДӮЕ e. Prenons par exempleГӮВ un article sur la dette du BrДӮЕ silГӮВ que je sДӮЕ lectionne car il est fort bien ДӮЕ crit. Les auteurs font les mДӮЕһmes travaux que les services quantitatifs dГўВҖВҷune large banque : ils calculent le risque de marchДӮЕ dДӮЕҘ aux ДӮЕ carts de change (page 20), le risque de (dДӮЕ rapage du) budget (page 25), et le risque liДӮЕ ДӮВ la demande (page 27). Plus important pour notre propos, les auteurs calculent le risque de refinancement, cГўВҖВҷest-ДӮВ -dire le risque que lГўВҖВҷДӮВүtat doive emprunter pour refinancer sa dette et quГўВҖВҷil ne puisse le faire quГўВҖВҷДӮВ des taux alors trДӮВЁs ДӮЕ levДӮЕ s (page 22).
Pour la France, en dДӮЕ ficit budgДӮЕ taire depuis 40 ans, il nГўВҖВҷy aura pas dГўВҖВҷexcДӮЕ dents qui permettraient dГўВҖВҷapurer la dette avant que les deux gДӮЕ nДӮЕ rations, celle actuelle et celle ДӮВ venir, de retraitДӮЕ s ne soient ГӮЕӨ sorties ГӮЕҘ du systДӮВЁme social. En gros, les futurs excДӮЕ dents qui permettraient dГўВҖВҷapurer la dette ГўВҖВ“ sГўВҖВҷils se rДӮЕ alisent un jour ? ГўВҖВ“ ne prendront pas forme avant les annДӮЕ es 2050 ДӮВ 2070, au mieux. En dГўВҖВҷautres termes, la duration des flux de recettes fiscales excДӮЕ dentaires est trДӮВЁs certainement supДӮЕ rieure ДӮВ 40 ans.
La maturitДӮЕ moyenne deГӮВ la dette publique est de 7 ansГӮВ ! LГўВҖВҷДӮЕ cart de duration du TrДӮЕ sor est donc dГўВҖВҷau moins 30 ans ! Je ne sais pas qui est le Chief Risk Officer de Bercy mais je ne mГўВҖВҷavance pas trop en disant que sa position est ultra-spДӮЕ culative. Cet ДӮЕ cart de duration est ДӮЕ norme. Lorsque je travaillais sur les modДӮВЁles mathДӮЕ matiques dГўВҖВҷune entreprise financiДӮВЁre qui avait un bilan ДӮЕ gal ДӮВ la dette publique franДӮВ§aise, si mes patrons avaient eu un ДӮЕ cart de duration au-dessus de quelques mois, ils auraient ДӮЕ tДӮЕ virДӮЕ s. En fait, un tel ДӮЕ cart ne se serait jamais matДӮЕ rialisДӮЕ : sur une somme de 2040 milliards dГўВҖВҷeuros, cela prend des annДӮЕ es dГўВҖВҷen arriver lДӮВ .
Et si les taux montaient ?
Comme les taux ДӮВ court terme sont trДӮВЁs bas, si bas mДӮЕһme que lГўВҖВҷДӮВүtat emprunte parfois ДӮВ des taux rДӮЕ els nДӮЕ gatifs, la dДӮЕ cision a ДӮЕ tДӮЕ prise dГўВҖВҷДӮЕ conomiser des intДӮЕ rДӮЕһts et dГўВҖВҷemprunter ДӮВ 7 ans. Il nГўВҖВҷy a pas besoin dГўВҖВҷДӮЕһtre grand prДӮЕһtre pour rДӮЕ pondre ДӮВ la question suivante : si les taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt reviennent ДӮВ leur valeur historique dГўВҖВҷici aux sept prochaines annДӮЕ es, que va-t-il se passer ?
DГўВҖВҷaprДӮВЁs leГӮВ document rigoloГӮВ remis ДӮВ une presseГӮВ trДӮВЁsГӮВ docileГӮВ lors de la prДӮЕ sentation du projet de loi de finances 2015, le dДӮЕ ficit primaire ГўВҖВ“ i.e. avant paiement des intДӮЕ rДӮЕһts sur les 2040 milliards de dette officielle ГўВҖВ“ sГўВҖВҷДӮЕ lДӮВЁverait ДӮВ 31,5 milliards en 2015. Ce chiffre est probablement aussi folklorique que celui de lГўВҖВҷexcДӮЕ dent ГўВҖВ“ eh, oui, excДӮЕ dent ! ГўВҖВ“ de 6,5 milliards dГўВҖВҷeuros de la SДӮЕ curitДӮЕ Sociale (page 6), la baisse ГўВҖВ“ si, si ! ГўВҖВ“ de la dette publique en pourcentage du PIB en 2017 (page 3), ou de la diminution ГўВҖВ“ eh, oui, jГўВҖВҷai dit ГӮЕӨ rigolo ГӮЕҘ ! ГўВҖВ“ des dДӮЕ penses des administrations publiques locales (page 6). Ceci dit, mДӮЕһme vus au travers de lunettes roses, les 31,5 milliards de dДӮЕ ficit primaire reprДӮЕ sentent quand mДӮЕһme 10% du budget total de lГўВҖВҷДӮВүtat.
ДӮВҖ 7 ans de maturitДӮЕ moyenne, lГўВҖВҷДӮВүtat doit donc lever un septiДӮВЁme de 2040 milliards, soit 286 milliards, plus notre dДӮЕ ficit primaire de 31,5 milliards, plus les intДӮЕ rДӮЕһts sur les 2040 milliards, soit 44,3 milliards en 2015 (page 15). En gros, 360 milliards dГўВҖВҷeuros. Un milliard par jour. Juste un peu plus que son budget total. Une bagatelle.
Ces 44,3 milliards cachent une hypothДӮВЁse de taux dГўВҖВҷenviron 2,2%. HДӮЕ las, les taux nГўВҖВҷont pas toujours ДӮЕ tДӮЕ ДӮВ 2,2%. Sur les 40 derniДӮВЁres annДӮЕ es, les obligations dГўВҖВҷДӮВүtat ДӮВ 10 ans ont eu un taux moyen de 7,77%. Sur les 50 derniДӮВЁres annДӮЕ es, les obligations dГўВҖВҷДӮВүtat ДӮВ 10 ans ont eu un taux moyen de 7,69% et sont restДӮЕ es entre 3,58% et 12,27% pendant 80% du temps (zone bleue du graphique). Sur cette pДӮЕ riode, il y a eu 32 mois oДӮЕЎ le taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt sur les obligations dГўВҖВҷДӮВүtat ДӮВ 10 ans ДӮЕ tait de plus de 2% supДӮЕ rieur ДӮВ ce quГўВҖВҷil ДӮЕ tait 12 mois auparavant. Il y a eu une pДӮЕ riode de plus de trois mois oДӮЕЎ ce taux ДӮЕ tait supДӮЕ rieur de 4% ДӮВ ce quГўВҖВҷil ДӮЕ tait 12 mois auparavant.
Les taux infДӮЕ rieurs ДӮВ 3,58% (zone blanche ДӮВ gauche) sont une anomalie historique : sur les 50 derniДӮВЁres annДӮЕ es, les taux ont passДӮЕ moins de 10% du temps dans cette zone.
ДӮВҖ 7,77% de taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt, une dette de 2040 milliards dont un septiДӮВЁme viendrait ДӮВ ДӮЕ chДӮЕ ance, ДӮВ laquelle on ajouterait un dДӮЕ ficit primaire de 31,5 milliards, suppose de lever environ 481 milliards dГўВҖВҷeuros sur les marchДӮЕ s en une annДӮЕ e. Cette valeur de 7,77% a peu de risque de se rДӮЕ aliser mais on ne parle pas non plus dГўВҖВҷune valeur ГӮЕӨ hautement ГӮЕҘ improbable quand on parle de la valeur moyenne sur quarante ansГўВҖЕҡ De plus, il nГўВҖВҷest pas ridicule de penser que les taux reviendront ДӮВ 4,4% ГўВҖВ“ le double du projet de loi de finance pour 2015 ГўВҖВ“ et les paiements sur la dette publique reprДӮЕ senteraient alors environ 90 milliards dГўВҖВҷeuros, quasiment toutes les recettes de lГўВҖВҷimpДӮВҙt sur le revenu plus lГўВҖВҷimpДӮВҙt sur les sociДӮЕ tДӮЕ s !
Et quГўВҖВҷadviendra-t-il quand le TrДӮЕ sor aura du mal ДӮВ emprunter ? La note de sa dette baissera. Si elle baisse en dessous de A3/A-, les banques ne pourront plus acheter de la dette souveraine comme investissement sДӮЕҘr au sens des accords de BДӮЛҳle. Ceci aggravera mДӮЕ caniquement la crise de placement du papier franДӮВ§ais. Les principaux acheteurs nГўВҖВҷen achДӮВЁteront plus, non pas parce quГўВҖВҷelle sera risquДӮЕ e mais aussi parce quГўВҖВҷils nГўВҖВҷen auront plus besoin : elle ne satisfera plus ces stricts critДӮВЁres internationaux sur lesquelles la France nГўВҖВҷa pas prise.
Comme en ItalieГӮВ rДӮЕ cemment, nos ДӮЕ tatistes lanceront un grand effort dГўВҖВҷintimidation des agences de notation. Si cela ne suffit pas, on crДӮЕ era une agence de notation europДӮЕ enne : le prДӮЕ sident lГўВҖВҷa proposДӮЕ dans son programme comme engagement numДӮЕ ro 7. Elle sera bien sДӮЕҘrГӮВ sous le joug des eurocratesГӮВ indДӮЕ pendante du grand capital apatride. Et tout le monde aura une bonne note. Ouf, sauvДӮЕ s ! En fait, que nenni car dans le monde rДӮЕ el, les banquiers de Wall Street sont difficiles ДӮВ entourlouper : il en faudra plus queГӮВ Najat Vallaud-Belkacem et ses ridicules pastilles colorДӮЕ esГӮВ pour leur faire oublier les notes des agences.
Est-ce queГӮВ ГӮЕӨ les traders de lГўВҖВҷAgence France TrДӮЕ sor nГўВҖВҷy connaissent rien ГӮЕҘГӮВ ?
Au contraire. En fait, les traders de lГўВҖВҷAgence France TrДӮЕ sor font un travail visiblement de qualitДӮЕ puisquГўВҖВҷils ajustent avec une grande prДӮЕ cision la maturitДӮЕ de la dette, au besoin par des opДӮЕ rations sur les ГӮЕӨ autres produits financiers ГӮЕҘ que jГўВҖВҷavais dans le bilan ci-dessus. La maturitДӮЕ est consciemment et minutieusement ramenДӮЕ e ДӮВ 7 ans ДӮВ un epsilon prДӮВЁs. Les ДӮЕ chДӮЕ anciers sont tels que les appels aux marchДӮЕ s sont rДӮЕ guliers au fil de lГўВҖВҷannДӮЕ e. Visiblement, ДӮВ Bercy, les techniciens font le travail qui leur a ДӮЕ tДӮЕ confiДӮЕ .
Mais dans une banque, un trader ne dДӮЕ cide pas de la stratДӮЕ gie de la maison. Un trader junior exДӮЕ cute. ДӮВүventuellement, un trader senior dДӮЕ cide des meilleurs moyens dГўВҖВҷexДӮЕ cuter la stratДӮЕ gie. Ni lГўВҖВҷun, ni lГўВҖВҷautre ne dДӮЕ cident de la stratДӮЕ gie elle-mДӮЕһme.
La faute ГўВҖВ“ sГўВҖВҷil y en a une ГўВҖВ“ est donc ДӮВ chercher du cДӮВҙtДӮЕ des responsables politiques. Ces derniers font pression pour minimiser la charge de la dette ГўВҖВ“ ДӮВ court terme ГўВҖВ“ en espДӮЕ rant probablement passer le relais ДӮВ leur successeur, si possible de lГўВҖВҷautre bord politique, avant que ДӮВ§a nГўВҖВҷexploseГўВҖЕҡГӮВ La thДӮЕ orie des choix publicsГӮВ dicte que la maturitДӮЕ moyenne doit ДӮЕһtreГӮВ ДӮВ peu prДӮВЁs ДӮЕ gale ДӮВ la durДӮЕ e des mandats. Ils se fДӮЕ licitent mДӮЕһme rДӮЕ guliДӮВЁrement dГўВҖВҷДӮЕ conomiser lГўВҖВҷargent du contribuable : nГўВҖВҷa-t-on pas ГӮЕӨ ДӮЕ conomisДӮЕ ГӮЕҘ prДӮВЁs de 3 milliards dГўВҖВҷeuros en 2014 par rapport aux estimations initiales de la charge de la dette ? En fait, ce ГӮЕӨГӮВ prix basГӮВ ГӮЕҘ sur nos intДӮЕ rДӮЕһts reflДӮВЁte le risque que lГўВҖВҷon fait supporter par le contribuable. En finance, quand le rendement apparent est trДӮВЁs ДӮЕ levДӮЕ , le risque lГўВҖВҷest en gДӮЕ nДӮЕ ral tout autant. Les politiques font un pari spДӮЕ culatif avec 2040 milliards dГўВҖВҷeuros qui ne leur appartiennent pas.
Les politiciens peuvent-ils ДӮЕһtre si nuls quГўВҖВҷils diminueraient la charge de la dette au risque dГўВҖВҷobДӮЕ rer le futur ? Est-ce que les ГӮЕӨ grands argentiers ГӮЕҘ seraient si mauvais quГўВҖВҷils leur conseilleraient dГўВҖВҷemprunter ДӮВ trДӮВЁs court terme pour couvrir des dДӮЕ penses ДӮВ trente ans ? Est-ce que Michel Sapin, notre Ministre de la Parcimonie et des Contes Publics, ГўВҖВ“ qui nous a dit le 15 mai 2014 queГӮВ ГӮЕӨ la croissance nulle, ce nГўВҖВҷest pas grave ГӮЕҘГӮВ ГўВҖВ“, pourrait ДӮЕһtre en train de faire la boulette financiДӮВЁre du vingt-et-uniДӮВЁme siДӮВЁcle ?
JГўВҖВҷaimerais assez rДӮЕ pondre par la nДӮЕ gative mais je dois hДӮЕ las citerГӮВ ce que disaitГӮВ le plus grand argentier de ces 30 derniДӮВЁres annДӮЕ es, Alan Greenspan, deux ans avant que les prix de lГўВҖВҷimmobilier nГўВҖВҷatteignent leur sommet, que les taux ne soient au plus haut et que les emprunteurs ne se retrouvent incapables de payer leurs prДӮЕһts ДӮВ taux variables sur des maisons dДӮЕ valuДӮЕ es :
ГӮЕӨ De nombreux propriДӮЕ taires auraient ДӮЕ conomisДӮЕ des dizaines de milliers de dollars sГўВҖВҷils avaient pris des prДӮЕһts hypothДӮЕ caires [courts] ДӮВ taux variables plutДӮВҙt que des prДӮЕһts hypothДӮЕ caires [long] ДӮВ taux fixe au cours de la derniДӮВЁre dДӮЕ cennie. ГӮЕҘ
Plusieurs millions de propriДӮЕ taires amДӮЕ ricains ont hДӮЕ las perdu leur maison en suivant ДӮВ la lettre la stratДӮЕ gie dГўВҖВҷemprunt ДӮВ court terme dГўВҖВҷAlan Greenspan et du TrДӮЕ sor franДӮВ§ais.
Est-ce que les ГӮЕӨ marchДӮЕ s ГӮЕҘ sont fous ?
LДӮВ encore, la question appelle une rДӮЕ ponse par la nДӮЕ gative. Les opДӮЕ rateurs de marchДӮЕ sont rationnels. Comme je lГўВҖВҷexpliquais ci-dessus, ils font en sorte de ne pas ДӮЕһtre en mauvaise posture. Ils ont un faible ДӮЕ cart de duration. Ils sГўВҖВҷimmunisent contre les fortes variations de taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt.
Les marchДӮЕ s prДӮЕһtent encore aux ДӮВүtats car les accords de BДӮЛҳle II ou de Solvency II obligent les gros opДӮЕ rateurs financiers ДӮВ acheter des cochonneries souveraines. Les banques centrales ont aussiune faДӮВ§on de les presser ДӮВ acheter des produits dont ils ne veulent pas. Et quand bien mДӮЕһme les banques ne voudraient pas acheter de dette souveraine, les agences gouvernementalesГӮВ les rappelleraient ДӮВ lГўВҖВҷordre.
Toutefois les banquiers et assureurs ne seront pas les plus ДӮВ plaindre quand ce chДӮЛҳteau de cartes sГўВҖВҷeffondrera. Quand ils achДӮВЁtent des bons du TrДӮЕ sor, sГўВҖВҷils perДӮВ§oivent un risque de crДӮЕ dit, ils achДӮВЁtent une assurance ГўВҖВ“ unГӮВ credit default swapГӮВ ГўВҖВ“ auprДӮВЁs dГўВҖВҷun grand assureur. Personne nГўВҖВҷopДӮВЁre en finance sans ДӮЕһtre couvert contre les risques de taux et/ou de crДӮЕ dit, ou, au moins, sans avoir prДӮЕ cisДӮЕ ment jaugДӮЕ les risques.
De plus, comme la maturitДӮЕ moyenne de la dette est faible, le risque de crДӮЕ dit est minimal. Dans ce marchДӮЕ de dupes, tout le risque (dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt) est prДӮЕ cisДӮЕ ment supportДӮЕ par le TrДӮЕ sor.
Les seuls agents qui sont ГӮЕӨ irrationnels ГӮЕҘ sont les investisseurs finaux, tous ceux qui ont de lГўВҖВҷГӮЕӨ assurance vie ГӮЕҘ ou des OPCVM sans rДӮЕ aliser ce quГўВҖВҷil y a dedans. Les banquiers et les assureurs leur vendent tout ce quГўВҖВҷils veulent bien acheterГўВҖЕҡ Ces produits avariДӮЕ s ne sont pas facile ДӮВ reconnaДӮЕҪtre : aprДӮВЁs-tout, ils viennent dans un paquet marquДӮЕ AA+.
JusquГўВҖВҷДӮВ quand avant la crise ?
Personne dГўВҖВҷhonnДӮЕһte nГўВҖВҷen a la moindre dГўВҖВҷidДӮЕ e. Si je le savais, je serais riche. Je pourrais aussi inventer une stratДӮЕ gie parfaite pour ДӮЕ mettre la dette publique franДӮВ§aise.
La situation actuelle peut durer un moment mais il suffirait dГўВҖВҷune crise comme celle des dettes europДӮЕ ennes. Est-ce ДӮВ nouveau possible ? Eh bien, comment va la GrДӮВЁce ? Officiellement,ГӮВ trДӮВЁs bien, merci pour elle ! Officieusement, elle est doucement en train de revenir vers son plus haut historique en termes de dette publique en pourcentage du PIB ДӮВ 175% ! Bruxelles va bientДӮВҙt tendre sa sДӮЕ bile pour demander au reste de lГўВҖВҷEurope de bien vouloir renflouer cette triДӮВЁre une fois de plus.Logariasmo, parakalo?
Il suffirait aussi dГўВҖВҷune remontДӮЕ e de lГўВҖВҷinflation. Soit, on est plutДӮВҙt en dДӮЕ flation. Nonobstant, la banque centrale nГўВҖВҷinjecte pas des centaines de milliards dГўВҖВҷeuros dans lГўВҖВҷДӮЕ conomie sans quГўВҖВҷun jour ou lГўВҖВҷautre, lГўВҖВҷinflation pointe son nez. Mario Draghi ne dДӮЕ cide pas ДӮВ la fois des taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt de court terme et du taux dГўВҖВҷinflationГўВҖЕҡ Et la banque centrale dДӮЕ cide encore moins des taux dГўВҖВҷintДӮЕ rДӮЕһt nominaux ДӮВ 10 ans. Ces derniers sont fixДӮЕ s par le marchДӮЕ : plus un taux est long, moins la banque centrale a dГўВҖВҷinfluence sur ce dernier.
Nous sommes en train de rДӮЕ pДӮЕ ter les mДӮЕһmes phДӮЕ nomДӮВЁnes qui ont engendrДӮЕ les crises prДӮЕ cДӮЕ dentes : comme les taux bas ont crДӮЕ ДӮЕ la bulle technologique en 1996-2000, puis la bulle immobiliДӮВЁre en 2002-2006, les taux bas actuels sont, ДӮВ coup sДӮЕҘr, en train de crДӮЕ er les conditions de la crise suivante. ДӮВҖ chaque fois que nous assistons ДӮВ une envolДӮЕ e des prix des actifs, les journalistes trouvent un tas dГўВҖВҷexperts pour leur expliquer que nous sommes dans un monde nouveau. Leurs lecteurs sont victimes dГўВҖВҷune suspension consentie de lГўВҖВҷincrДӮЕ dulitДӮЕ qui dure ce que durent les roses ou, plutДӮВҙt, lesГӮВ tulipomanies.
En lГўВҖВҷabsence dГўВҖВҷune parfaite prescience, la vraie sagesse est de faire en sorte quГўВҖВҷДӮВ chaque fois quГўВҖВҷun bon du TrДӮЕ sor arrive ДӮВ ДӮЕ chДӮЕ ance, il y ait justement un encaissement dГўВҖВҷimpДӮВҙt excДӮЕ dentaire, dont le montant dДӮЕ passe juste assez la dДӮЕ pense de ce moment-lДӮВ . En dГўВҖВҷautres termes, sans savoir ce que le futur nous rДӮЕ serve ГўВҖВ“ des taux plus bas pendant longtemps, des taux plus hauts dДӮВЁs demain ГўВҖВ“ la seule faДӮВ§on dГўВҖВҷimmuniser le TrДӮЕ sor est dГўВҖВҷavoir un ДӮЕ cart de duration proche de zДӮЕ ro. Les financiers le font tous les jours consciemment : contrairement ДӮВ ce que la gauche pense, les grands banquiers ne spДӮЕ culent presque pas. La petite minoritДӮЕ qui spДӮЕ cule engage des sommes bien infДӮЕ rieures ДӮВ Bercy sur des paris bien moins risquДӮЕ s.
Conclusion
Le Royaume-Uni, qui compte en son sein une bonne part de la haute finance europДӮЕ enne, et le Chili, qui a ДӮЕ tДӮЕ envahi par les Chicago Boys il y a fort longtemps, sont les deux seuls pays dДӮЕ veloppДӮЕ s dont la maturitДӮЕ de la dette publique est le double de celle de la France. Ce qui pourrait apparaДӮЕҪtre comme un argument en faveur du statu quo ГўВҖВ“ si lГўВҖВҷAllemagne, le Japon, les ДӮВүtats-Unis et lГўВҖВҷItalie font de mДӮЕһme, pourquoi changer ? ГўВҖВ“ est au contraire une forte incitation ДӮВ la rДӮЕ novation. En effet, si un jour les taux remontent, tous les pays se retrouveront avec des besoins de refinancement identiques puisquГўВҖВҷils ont choisi dГўВҖВҷavoir plus ou moins les mДӮЕһmes ДӮЕ chДӮЕ anciers de paiement.
Comme pratiquement aucune des dettes publiques ne baisse dans un contexte de taux extrДӮЕһmement bas, elles ne pourront que toutes augmenter en mДӮЕһme temps dans le contexte inverse. Comment ne pas percevoir une situation explosive quand les taux remonteront ? Un beau matin, les prДӮЕһteurs se feront rares quand leurs anticipations changeront. Les hommes de lГўВҖВҷДӮВүtat qui croient que la situation dureraГӮВ ad vitam aeternamГӮВ ne connaissent ni lГўВҖВҷhistoire, ni lГўВҖВҷДӮЕ conomie.
Philippe Lacoude
Les profsГӮВ sont des statutaires aux revenus dДӮЕ pendant de lГўВҖВҷДӮЕ tat toute leur vie. Ils sont quasi tous de conviction ДӮВ gauche, ils ne vivent que dans lГўВҖВҷentre-soi fonctionnarisДӮЕ s et nГўВҖВҷont jamais mis les pieds dans le secteur privДӮЕ . Pour eux lГўВҖВҷentreprise privДӮЕ e cГўВҖВҷest la mine, Zola et les actionnaires avec de gros cigares. Un monde parrallДӮВЁle ou les employДӮЕ s sont martirisДӮЕ s et lГўВҖВҷemployeur un diable inhumain dДӮЕ niДӮЕ de sensibilitДӮЕ .
ГӮВ ExhaustivitДӮЕ des inexactitudes des prДӮЕ lДӮВЁvements.
Commentaires rДӮЕ cents